Hoe verrekent u de cash bij een aandelentransactie?

Bij de koop-verkoop van aandelen van een vennootschap moet er uiteraard een prijs bepaald worden, die teruggaat op een waardering van de vennootschap. Vennootschappen zijn ondernemingen, met alle dagelijkse verrichtingen van dien. Er zijn inkomende en uitgaande facturen, dito betalingen, banktegoeden en schulden, investeringen en afschrijvingen. De vennootschap is derhalve steeds in beweging en is ook qua prijsbepaling een ‘moving target’. Bram Stragier en Steve Bonte van Lamote Stragier Advocaten geven tekst en uitleg.

Voor de waardering van operationele vennootschappen hanteert men doorgaans een dubbele benadering. Enerzijds is er de waarde van de “onderneming” op zich, veelal gebaseerd op haar rentabiliteit. Hier kan bijvoorbeeld worden gewerkt met een EBITDA-multiple of een Discounted Cash Flow-methode. Deze eerste benadering levert een ‘ondernemingswaarde’ op. 

Anderzijds is er de noodzakelijke verrekening van aanwezige cash of nog te betalen schulden. Deze netto cash wordt op de ondernemingswaarde toegerekend om tot een ‘aandelenwaarde’ te komen. Deze oefening wordt ‘de brug’ tussen de ondernemingswaarde en de aandelenwaarde genoemd. 

Aangezien de netto cashpositie van een operationele vennootschap dagelijks evolueert, stelt zich de vraag wat de juiste peildatum is voor deze oefening. Op basis van welke balans of tussenbalans moet de prijs bepaald worden? De twee meest gehanteerde koopprijsmechanismen zijn de “closing accounts” en de “locked-box-methode”.

Closing accounts mechanisme

Bij dit eerste mechanisme zal men de aandelenprijs vaststellen op datum van de effectieve eigendomsoverdracht van de aandelen (“closing”). Op dat moment zijn er uiteraard nog geen cijfers van die exacte datum voorhanden, laat staan dat de koper deze (tussen)balans heeft kunnen onderzoeken. De oefening zal dus per definitie gebeuren ná de “closing”, op basis van een (tussen)balans op datum van de eigendomsoverdracht van de aandelen (“closing accounts”). 

De koper betaalt dan op “closing” een voorlopige koopprijs gebaseerd op een historische balans van de targetvennootschap, bijvoorbeeld de laatst neergelegde jaarrekening of een recentere tussentijdse balans. Vervolgens wordt de finale koopprijs na “closing” aangepast op basis van de exacte situatie van de targetvennootschap op datum van eigendomsoverdracht. Er zal dus steeds een prijsaanpassing zijn ná de “closing”, in meer of in min. 

Een voordeel van het mechanisme van “closing accounts” is dat het een bepaalde onzekerheid voor de koper wegneemt. Wanneer de overeenkomst wordt ondertekend maar nog niet meteen uitgevoerd (afzonderlijke “signing” en “closing”), kan dit mechanisme er ook toe strekken om de economische risico’s en opbrengsten van de targetvennootschap in de interim-periode aan de verkoper toe te wijzen. 

Er zijn ook nadelen. Zo zijn prijsaanpassingen na “closing” vaak complex en duur, en veronderstellen ze bepaalde convenanten zoals inzage- en controlerechten voor de koper en continuïteit van de gehanteerde boekhoudprincipes. Daarnaast dragen ze inherent de mogelijkheid van conflict in zich, doordat een tussentijdse balans moet worden opgesteld waarover partijen een vergelijk moeten vinden, al dan niet beslecht met tussenkomst van een neutrale derde. 

Locked-box mechanisme

Een alternatief voor een aanpassing van de koopprijs op basis van “closing accounts” is het “locked-box” prijsmechanisme. In dit geval worden de aandelen op “closing” verkocht voor een koopprijs die eveneens is gebaseerd op een historische balans.

In tegenstelling tot bij “closing accounts”, is de koopprijs na de closing dan niet meer onderworpen aan aanpassingen, ongeacht mogelijke schommelingen in de waarde van de targetvennootschap tussen de datum van de historische balans (de “locked-box” datum) en de ”closing”. 

Terwijl de verkoper de aandelen van de targetvennootschap economisch verkoopt op de “locked-box” datum, zal hij pas betaling ontvangen op ”closing” en zal hij de targetvennootschap in de tussentijd “in going concern” blijven exploiteren voor rekening van de koper. In de praktijk, zeker wanneer de targetvennootschap winstgevend is, wordt daarom vaak een intrest of (periodieke) forfaitaire vergoeding (“ticking fee”) aan de verkoper toegekend. Dit gebeurt om de netto cash die opgebouwd wordt sinds de “locked-box” datum alsnog aan de verkoper te doen toekomen. 

Om te voorkomen dat de verkoper tussen “locked-box” datum en de “closing” waarde onttrekt aan de targetvennootschap (“leakage”), worden in de overeenkomst afspraken gemaakt over welke vergoedingen de verkoper nog wel of niet mag uitkeren naar zichzelf of verbonden vennootschappen na de “locked-box” datum (“permitted leakage”). Door het opnemen van zulke bepalingen kan in detail geregeld worden in welke mate de “box” van de targetvennootschap effectief “locked” blijft in de periode tussen de “locked-box” datum en de “closing”. 

De voornaamste voordelen van een “locked-box” mechanisme zijn aldus de relatieve eenvoud, de zekerheid over de koopprijs en de afwezigheid van prijsaanpassingen na “closing”, waardoor zowel de transactie­kosten als de kans op onenigheid tussen kopers en verkopers worden beperkt.

Teneinde de aandelenprijs te bepalen, moeten partijen zich beraden over het toe te passen koopprijsmechanisme. “Closing accounts” en de “locked-box-methode” zijn daarbij de meest voorkomende, elk met hun consequenties, die passend moeten ondervangen worden in de aandelenoverdrachtsovereenkomst.