Ondernemingswaarde versus aandeelhouderswaarde: een bron van misverstanden in overnames

Overnames zijn complexe trajecten waarin strategische, financiële, juridische en emotionele factoren samenkomen. Onderhandelingen lopen soms niet vast op een gebrek aan interesse of strategische fit, maar eerder op misverstanden en verkeerde opvattingen over de prijs en waarde van de onderneming. Een terugkerend punt is het onderscheid tussen ondernemingswaarde (enterprise value) en aandeelhouderswaarde (equity value).

Ondernemingswaarde: vertrekpunt voor de deal

De ondernemingswaarde weerspiegelt de totale waarde van de operationele activiteiten van een bedrijf, los van de kapitaalstructuur. Het is de waarde van de onderneming als economische entiteit, en vormt daarom vaak het vertrekpunt in waarderingsgesprekken. Bij familiebedrijven gaan waarderingen gepaard met methoden zoals multiples op EBIT(DA), vergelijkbare transacties en soms via de discounted cash flow (DCF) methode die resulteren in een ondernemingswaarde.

Voor de koper is dit een logische invalshoek: hij koopt immers de onderneming inclusief de activa én de verplichtingen die nodig zijn om de bedrijfsvoering voort te zetten. Voor verkopers ligt dit genuanceerder. Wat hen werkelijk interesseert, is het bedrag dat na de ­transactie op hun rekening belandt: de aandeelhouderswaarde.

Aandeelhouderswaarde: wat blijft er over?

De aandeelhouderswaarde is de ondernemingswaarde, gecorrigeerd voor financiële schuld, cashposities en andere balansposten die niet direct bijdragen aan de operationele resultaten. Het is in essentie de ondernemingswaarde min de netto schuld, plus of min andere correcties. Hier ontstaat vaak verwarring. Verkoper en koper kunnen het eens zijn over een ondernemingswaarde. Maar wanneer rekening wordt gehouden met schulden, overtollige kasmiddelen, werkkapitaal en andere elementen, kan het bedrag dat de aandeelhouders werkelijk ontvangen bij de verkoop beduidend lager uitvallen.

Netto kas en werkkapitaalverrekening

Een van de belangrijkste correcties betreft de netto kaspositie: de som van liquide middelen verminderd met rentedragende schulden. Een onderneming met veel cash en weinig schuld verhoogt zo de waarde die de aandeelhouders ontvangen. Omgekeerd zal een hoge schuldpositie de uitbetaling verminderen. Daarnaast speelt netto werkkapitaal een cruciale rol. In transacties wordt vaak een doelstelling voor het normale werkkapitaal afgesproken en dit op basis van een grondige analyse van de voorbije maanden en jaren. Indien het bedrijf bij closing minder werkkapitaal heeft dan verwacht, wordt dit bedrag in mindering gebracht op de koopprijs. Dit voorkomt dat de koper na overname extra middelen moet injecteren om de operationele continuïteit te garanderen. 

Andere correcties: tantièmes, transactiekosten en risico’s

Naast kas en werkkapitaal zijn er tal van andere posten die de aandeelhouderswaarde beïnvloeden:

• tantièmes en bonussen: uitstaande beloningen aan management die nog moeten worden uitgekeerd, drukken de uiteindelijke opbrengst voor aandeelhouders.
• transactiekosten: erelonen voor adviseurs, juristen en banken zijn meestal ten laste van de verkoper.
• niet-inbare klanten: openstaande facturen die niet geïnd zullen worden, leiden tot correcties
• investeringen: noodzakelijke maar uitgestelde investeringen kunnen aanleiding geven tot prijsonderhandelingen, omdat de koper deze lasten op korte termijn zal moeten dragen.

Tijdens het boekenonderzoek (due diligence) worden deze elementen blootgelegd en vertaald in prijsaanpassingen of garanties. Voor verkopers kan dit voelen als prijsafslag  terwijl kopers het zien als correcties om de werkelijke waarde te weerspiegelen. Hoewel dit correct is volgens de afspraken, ervaren verkopers dit vaak als een teleurstelling omdat ze zich onvoldoende bewust waren van het onderscheid tussen ondernemingswaarde en aandeelhouderswaarde. Een transparante uitleg en heldere communicatie is dus cruciaal zodat de verkopers dit niet beschouwen als een afstraffing, maar wel zien als een weerspiegeling van de werkelijke financiële positie. 

Het belang van duidelijke communicatie

Veel conflicten ontstaan niet uit onwil, maar uit een gebrek aan inzicht in deze verschillen. Verkoper en koper moeten zich bewust zijn dat ondernemingswaarde slechts het startpunt is. De weg naar de uiteindelijke aandeelhouderswaarde zit vol met technische berekeningen, aannames en correcties. Transparantie en tijdige communicatie over deze aspecten zijn cruciaal om teleurstellingen en frustraties te vermijden. We gaan immers voor een duurzame overname.